刘劲/文

　　美国的次贷危机发生的原因很多，但毋庸置疑，一个主要的原因是美国政府对金融市场监管的失误。次贷危机并不是危机的全部，而是一个深层的、金融与实体经济失调的、代表性的体现。

　　布什一上台就大力减税，从而大幅度地减低了国家的财政收入；但另一方面，又以万亿的总成本动兵入侵伊拉克，加之2000年股市泡沫的破裂，政府收支由克林顿时代的盈余急转为小布什年代的巨额赤字。老百姓也好不了多少，多年来基本维持零储蓄率，挣一块钱就花一块钱。2000年之前，股市是老百姓的提款机；股市崩盘之后，房产又成了提款机。直到两个提款机都不灵了，房子和股票都不涨了，次贷危机就发生了。

　　美国老百姓不顾将来的零储蓄消费，却与政府对金融市场的监管失误有直接联系。究其根本，美国政府在对待金融监管上基本是本着任其自然的自由主义态度。一切市场说了算。股市上涨过快，有了泡沫，不管；泡沫破了，股价大跌，降息。利率过低，引起房地产价格在全国范围内激增，产生比股市更大的泡沫，不管；昔日的股民都变成了今日的地主，零首付，无资产调查的“新”按揭，不管；金融衍生品火上浇油，为资产泡沫提供源源不绝的金融杠杆，也不管。直到泡沫无法再往大吹，以至于不得不往回收的时候，政府才重新出面，降息、注入更多的流动性、买单、改革、增强监管！总体来看，美国的这种监管态度是，对市场的高度信任加上对政府的高度不信任。监管者认为，市场的纠错机制一定比他们自己高明，认为如果监管者能看到资产的泡沫，市场早就看到了而且更正了。在这种体系下，金融危机的发生不是可能不可能的问题，而是迟早的问题。

　　既然美国的监管有这么大的弊病，中国是不是也应吸取教训，更大地加强政府在市场中的影响，从而减小未来金融危机的可能性呢？否。美国能出现这么大的危机，我们当然应该学到盲目相信市场是不对的。但是，这一点实际我们早就知道，中国的问题不是我们相信市场太过了，而是市场化的程度不够。和美国完全由市场主导、有问题以后政府再出来收拾残局的理念恰恰相反，中国的金融市场是在政府从宏观到微观的影响下发展起来的。中国的问题不在于市场的弊病得不到控制，而是市场的优点和纠错机制得不到处分的发挥。

　　A股市场为什么能在短短的一年内从合理的两三千点激增到六千点，然后再一路回落下来？市场的纠错机制没有得到充分的发挥是个重要原因。股市能急速上涨，当然是有些投资者非常乐观，对投资前景充满信心。但这毕竟是一部分人，少数人往往容易出错，他们很可能是过分乐观了。在这时，市场上的另一部分人可能比较悲观，但因为我们没有引入卖空机制，这部分人就无法在市场上用买卖股票来表达他们的看法。因此，股价就片面地体现了过分乐观的投资者的看法，就高估了。在泡沫化的大牛市里，市场的另一个重要的纠错机制是非上市公司加快上市的速度，从而增加股票的有效供给。但我国的审批制度却过于缓慢，远远跟不上投资者对股票需求的急速增长，因此从侧面上为泡沫迅速膨胀提供了条件。这几个月的市场大跌在宏观上看基本是有惊无险，对实体经济没有大碍。但这主要是因为股市的规模，尤其是全流通的部分，仍然有限，而并不意味着监管的成功。有朝一日，如果中国的股市也到了美国的规模，流通市值与GDP大小相近，50%的跌幅对实体经济的影响就会举足轻重了。

　　治大国如烹小鲜，金融市场的监管就像熬粥。美国人是掀开锅盖来熬，一般状态下不会有事，但问题是厨子却离得远远的，一有事就不可收拾；中国的厨子总在灶边，但把锅盖却盖得太紧，因而时时得担心炸锅的危险。看来最好的厨子恐怕是得中西合璧，既守在灶边，又掀开锅盖，给水、火、气一个自由平衡的市场。

　　（作者系长江商学院会计与金融教授）

　　2002年以来，美国经济发展很快。但从2007年七八月爆发次级房地产贷款危机以来，形势急转直下，并引起全球金融市场的震荡和某种程度上的恐慌。

　　美国次贷危机的由来

　　2001年，美国发生IT泡沫破灭和“9·11”爆炸案两件大事，对美国经济造成巨大冲击。美联储为了防止经济衰退，采取了大幅降息政策。在银行借贷容易、贷款成本很低的情况下，房地产业蓬勃发展。2002年美国经济增长率为0.7%，其中有0.5个百分点是由房地产业创造的。

　　在这一背景下，为了满足低收入阶层即还贷能力较差人群的买房需求，并使之有所区别，金融系统决定将房地产按揭贷款根据还贷能力的不同分为优级和次级。在金融创新大潮的催动下，次级房贷也被人为包装，实现证券化，成为一种新的金融衍生商品。人们甚至可以凭这种次级房贷证券作抵押，再向银行借到更多的贷款。在贷款成本很低、房价节节上升的环境下，次级房贷证券的买卖成了人们发财的一种好手段，受到广泛追捧。

　　但是，好景不长。美联储为了控制流动性过剩，从2004年6月至2006年6月间连续17次加息，使联邦基金利率从1%提高到5.25%。加之房源供给过剩，从2006年第2季度开始，美国房地产价格连续下跌，抵押品价值下降，还贷压力大幅度上升，次级贷款的购房者开始放弃房产，止损出局。接着就引起了次贷债券价格下跌和抛售风潮，直到2007年七八月酿成了全面的危机。

　　如何认识美国次贷危机的严重性

　　前几年，美国房地产业红红火火。出现次贷危机后，泡沫破裂，不到半年时间美国房地产市场就一落千丈。受此影响，2007年第四季度美国的经济增长率从第三季度的4.9%直跌至-0.2%，全年增速也放慢到2.2%，为2002年以来最慢增速，同时还带来了股市的急剧震荡和频频下跌，并殃及全球股市。

　　应该说，如果只是传统意义上的房地产市场泡沫问题，倒算不上什么。但此次美国次贷危机的爆发，是从一个住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的信用危机。而危机的主角，正是世界顶尖的投资银行、对冲基金和结算银行。这是与过去发生在外围市场(如墨西哥、东南亚、俄罗斯等)金融危机的根本区别。

　　为应对这场危机，西方各主要央行步调空前一致，在没有任何附加条件情况下，已累计向金融机构注资1万多亿美元。美国国会、政府和美联储三者也在一个月内，迅速作出了退税、降息、向金融机构注资的重大决策。经济衰退和通货膨胀，已成为今年全球的热门话题。

　　在防止经济衰退和反通胀之间，美国政府和货币当局“两害相权取其轻”，毫不犹豫地把工作重点放在防止经济衰退上。在债台高筑的背景下，国会于2月7日通过了减税1680亿美元的刺激经济方案。从2007年12月到今年8月26日美联储已20次通过短期贷款拍卖方式向商业银行注入资金，累计已达10350亿美元。

　　问题的严重性还不仅在于此。据国际清算银行3月份公布的调查结果显示，全球金融衍生商品总值从2002年的100万亿美元已暴增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额48万亿美元的十多倍。其中，一半以上即近300亿在美国。尽管有人说除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本质并不可怕，但这2%不良部位所产生的小火花，很可能引起516万亿美元资产的连锁爆炸。一旦出现由次贷危机引起系统性金融风险这种情况，多达数百万亿美元的各类证券都要求变现，那么各国央行无论怎样注资都将无济于事。同时，在信贷紧缩的表象之下，也必将出现国际流动性的恶性泛滥。

　　由此可见，次贷危机的严重性不可小视。次贷危机的本质所在及其破坏性，主要是伤害了金融市场的“三信”，即信用上发生了道德风险，信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩，信心上引发了人们的恐慌心理。而这“三信”正是金融市场的灵魂。金融市场出了问题，实体经济也必然会受到损害。

　　美国从次贷危机中应吸取的教训

　　1、不应依靠制造泡沫来发展经济。对待已形成的经济泡沫听之任之，甚至不断去制造新的泡沫来转移风险、转嫁危机，是美国金融当局惯用的做法。

　　2、资产的过度证券化带来了恶果。美国实行资产证券化策略，即将缺乏流动性的资产转换为可以在金融市场上自由买卖的证券，于是产生了诸如不动产抵押贷款担保证券、资产担保证券和担保债权凭证等数不清的金融新产品。这种变革让几乎所有人都可以轻易获得抵押贷款，而不论他们的信用品质如何，由此形成了“借贷狂欢”的局面。

　　3、金融监管体系存在严重漏洞。金融创新确实在美国经济发展中发挥了重要作用。但问题在于，适应这种新情况的金融监管体系没有跟上。美国一直崇尚“最少的监管就是最好的监管”这一所谓的金融自由化理论，于是在金融产品和服务的生产和创新链条上就出现了大片监管空白。等到爆发了危机再去规范，实在是太晚了一些。

　　4、信贷机构的评级造假。为牟取暴利，优质信用评级可以转借，甚至还有伪造信用评级的情况，严重亵渎了金融信用。

　　美联储的两难选择

　　次贷危机不解决，就可能引爆整个金融衍生商品的危机，招致巨大的灾难性后果。因此，美联储不得不暂时抛开对通胀加剧的忧虑，集中力量对抗经济衰退和金融市场的动荡。但源源不断地往金融系统灌钱进去，不可能是无穷尽的。而另一方面基础货币发得太多势必导致美元的恶性贬值和严重通胀。由此将带来一个可能从根本上伤害美国核心利益的重大问题———美元霸主地位的动摇。

　　实际上，现在导致可能形成这种局面的三个基本条件均已出现：一是美国已从最大的债权国沦为最大的债务国。二是美国持续的经常项目巨额逆差。近几年美国的商品贸易逆差都在七八千亿美元。三是真正可替代美元的货币———欧元正在迅速成长。虽然目前欧元只占世界外汇储备的四分之一(美元占三分之一)，但据世界银行报告称，2006年12月中全球流通的欧元纸币为6280亿欧元，而美元纸币则为7600亿美元，仅折合5850亿欧元。另据国际清算银行报告称，2006年末以欧元发行的未偿付债务余额价值约占全球45%，而以美元发行的未偿债务余额只占37%。由此可以看出，欧元在国际金融市场上对美元的挤出效应已非常明显。据分析，欧元将在未来10—15年内取代美元成为世界最主要的储备货币。美元加速贬值，只会缩短这个进程。

　　以上三个条件，是过去美国实施美元贬值策略让世界为其买单时所从未遇到过的。如果美元失去世界外汇储备的主导地位，不仅会导致美国政治力量的丧失，其唯一超级大国的地位也将由此转向衰落。美国绝不会容忍这一局面的出现，所以美联储也就绝不敢让美元价格“自由落体”。

　　对美国次贷危机发展趋势的初步判断

　　首先，应当充分认识美国次贷危机的严重性。现在是整个美国金融体系的核心出了问题，而这某种程度上也正是全球经济的核心。前几个月，由于各国央行大量注资，有关金融机构也安排了相应拨备，次贷债在财务上有了一定缓解。但由次贷引起的这场金融危机，还远远没有见底。就次贷本身来说，关键还是要看美国的房价。

　　其次，也要看到，美国的实体经济层面总体尚属正常，美国政府和货币当局还有很多宏观调控的手段，美国市场又是世界上最成熟的市场，仍有较强的自我调节能力。特别是美联储一反自由市场经济的信条，斥巨资救市；财政部也出面收购、托管濒临破产的金融机构，相信会有一定效果的。与此同时，美国长期以来实行国际投资多元化战略以分散风险，并到处设置货币陷阱，寻找替罪羊。去年9月以来，美国采取大幅降息和弱势美元的战术，客观上早已让发展中国家及欧日各国为其买单了。此外，除了经济手段，美国还可以利用地缘政治、意识形态、舆论宣传等手段来缓解危机。

　　最后，应该看到，次贷危机的高峰期将发生在今年的第二、第三季度，因为这正是次贷债券的还款高峰期。在这期间，虽然有时会出现一些利好消息，局势出现某种反弹，但更多的会不断传出坏消息，有的甚至让人胆战心惊。这不，刚看到美国一季度经济增长率好于市场预期的负增长，人们略缓了一口气，7月份就同时传出了大型房屋贷款银行印地麦克银行倒闭并由美国联邦政府接管，以及美国最大的两家住房抵押贷款机构房利美和房地美因传出巨额亏损消息，股票开盘即遭腰斩的重大事件。

　　另外，就连在历次金融危机中充当“救世主”角色的国际货币基金组织这一次也自身难保。4月8日，国际货币基金组织表示，计划在未来几年中出售403.3吨黄金(183,8.70,5.00%,吧)，同时裁员15%，以稳定资金储备和减少业务调整引发的财务亏损。这是国际货币基金组织1945年成立以来从未发生过的事情。

　　从以上情况来看，美国次贷危机不仅没有见底，而是正处在发酵期。目前国际金融市场情况总体上持续恶化，不论债券、股票或货币交易市场，都没有好转的迹象。最乐观的预计是，如果能顶过这半年，到今年第四季度末或许会出现转机，美元也可能适度转强。美联储加息之日，便是这种局面开始出现之时。但如果处理得不好，也可能给美国乃至世界经济带来严重后果。

　　(作者：李德水；系上海交通大学经济学院名誉院长、兼职教授，全国政协经济委员会副主任，国家统计局原局长)